那些年 美元升值“戳中”的危機

作者:海港大宗商品交易所 來源:http://www.qfqsxn.live/ 發布日期:2018-06-05 10:46

  摘要

  經濟美強歐弱,美元大幅回升!在過去兩個多月的時間里,美元指數從88.6的低位回升至當前94。美元指數的走高主要有三方面原因:美國通脹預期回升,保障漸進加息進程;美債收益率走高,美元資產吸引力上升;歐美預期差再度扭轉,是本輪美元升值最重要的原因。在國際貨幣體系中,美元處于霸權地位,所以從歷史情況來看,美元升值往往都會給其它經濟體貨幣帶來較大的貶值壓力,對匯率缺乏彈性的新興經濟體的流動性和貨幣政策構成沖擊。所以全球歷史上很多大的經濟、金融危機都和美元周期有較大聯系。

  那些年,美元升值周期爆發的危機!

  80年代初:拉美債務危機。20世紀70年代第一次石油危機過后,美聯儲開始不斷降低利率水平,增加的流動性外溢到其它發展中國家,拉美國家外債在70年代迅速膨脹。但是好景不長,1978年第二次石油危機爆發,79年保羅沃爾克就任美聯儲主席,將聯邦基金利率從10%以下提升到20%以上。美元指數持續上漲,流入其他國家的資金迅速回流美國。再加上拉美國家國際收支惡化,脆弱的基本面使得他們面臨的問題更為嚴重。隨著投資者對拉美國家經濟基本面擔憂加劇,資金加快涌出,拉美債務危機爆發。

  80年代末:日本房地產“泡沫”。1985年廣場協議達成,美國的貨幣寬松速度加快,日元大幅度升值。為了刺激經濟和避免日元過快升值,日本也被迫大幅下調基準利率,長期的貨幣寬松滋生了股市和房地產市場泡沫。但是持續寬松導致美國通脹抬頭,美國貨幣政策在1986年后逐步收緊,導致美元指數持續走強。為了防止出現資本外逃和貨幣貶值壓力,同時出于遏制房價和股市過快上漲的考慮,日本也在1989年開始加息。貨幣政策的突然轉向最終導致日本房地產和股市價格快速崩盤,陷入了債務通縮陷阱。

  90年代:亞洲金融危機。89-92年,美聯儲連續降息24次。為了避免本幣對美元大幅升值,亞洲各國紛紛降息,但降息后的水平依然遠高于美國。高利率和高增長使得亞洲國家吸引國際資本、尤其是熱錢大量流入,各國外債規模均明顯擴張。但是1994年美國貨幣政策突然轉向,在一年之內目標利率從3%增加到6%,資金大量回流美國推動美元走高。國際收支不斷惡化導致亞洲各國的固定匯率制度飽受質疑,泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞等國貨幣相繼成為國際炒家攻擊的重點,在外匯儲備大量消耗以后,各國最終只能放棄固定匯率。再加上外債過高,最終爆發了大范圍的金融、債務危機。

  本輪美元升值雖有限,但影響不容忽視!我們判斷,今年美元指數整體或將走高,但由于美國經濟也處于復蘇的后期,美元走高的幅度或相對有限。但是歷史經驗已經一次次證明,美元升值帶來的影響、尤其是給新興經濟體造成的沖擊,還是不容忽視的。匯率缺乏彈性的經濟體將面臨匯率貶值和資金流出的壓力,烏克蘭、土耳其、智利、阿根廷、南非、馬來西亞等經濟體的外債較高,需要保持警惕。中國上海港幣利率的抬升或對其高企的房地產泡沫構成擠壓,也值得關注。對中國內地來說,17年下半年以來,人民幣對美元已經歷了大幅升值,提供了足夠的安全墊,且人民幣匯率彈性也明顯增強,有利于在美元升值背景下,保持貨幣政策的獨立性。但國內資產泡沫也會受美國加息沖擊,未來只有堅定不移去杠桿、補短板,靠創新發展才能長期立于不敗之地。

  1。經濟美強歐弱,美元大幅回升!

  進入2018年,美元指數一改去年的頹勢,筑底反彈。在過去兩個多月的時間里美元指數從88.6的低位回升至當前94的位置,漲幅達到6%。與此同時,歐元、英鎊等發達經濟體貨幣均對美元貶值5%以上;新興貨幣中,巴西雷亞爾對美元貶值13%,墨西哥比索貶值6%,印度盧比貶值5.6%,泰銖貶值1.9%,人民幣貶值1.6%,而最嚴重的是委內瑞拉的玻利瓦爾對美元貶值了99.99%。

  美元指數的走高主要有三方面原因。第一、美國通脹預期回升,保障漸進加息進程。今年以來,一方面由于地緣政治原因,國際油價出現了超預期的上漲,另一方面美國勞動力市場保持收緊,均增加了美國通脹上行壓力。美國4月PCE物價同比穩定在2.0%,核心PCE同比也達到了1.8%,通脹回升保障了美聯儲繼續加息的能力。

  第二、美債收益率走高,美元資產吸引力上升。進入18年美國實施減稅政策,帶來赤字擴大,國債供給明顯增加,而需求端美聯儲卻在推進縮表,美債供需格局惡化。再加上通脹回升、美聯儲短端利率持續加息,今年10年期美債收益率從2.5%以下上升至最高3.11%的高位。美債收益率的走高提升了美元資產的吸引力,有助于美元回流美國市場,加劇其它貨幣的貶值壓力。

  第三、歐美預期差再度扭轉,是本輪美元升值最重要的原因。17年開始,隨著歐洲、日本經濟呈現超預期的回升,市場對歐洲和日本退出寬松貨幣政策的預期開始上升,相反美國的加息和縮表已被充分定價,美元指數在去年大幅回落。但2018年以來,全球經濟增速又有回落的跡象,尤其是1季度歐洲經濟復蘇動能有所轉弱,政治風險不斷發酵,通脹回升和寬松退出之路并沒有此前預期的那么順利,這種預期差異的再度修正是推升美元的主要原因。

  在國際貨幣體系中,美元處于霸權地位,所以從歷史情況來看,美元升值往往都會給其它經濟體貨幣帶來較大的貶值壓力,對匯率缺乏彈性的新興經濟體的流動性和貨幣政策構成沖擊。所以全球歷史上很多次大的經濟、金融危機都和美元升值周期有著較大聯系。

  2。那些年,美元升值周期爆發的危機!

  2.1 80年代初:拉美債務危機

  歐美寬松和“石油美元”(Petrol Dollar)助漲拉美國家外債膨脹。20世紀70年代第一次石油危機過后,美聯儲開始不斷降低利率水平,增加的流動性外溢到其它發展中國家。另一方面,石油危機導致油價大漲,石油是以美元計價,石油輸出國獲得大量的美元,他們將美元存入歐洲的銀行中,歐洲銀行再將美元借給拉美等發展中國家。拉美國家外債在70年代迅速膨脹,例如巴西、阿根廷外債增長速度都一度超過50%。但是,由于拉美國家的貨幣全球認可度不高,70年代積累的外債大多以美元計價。

  但是好景不長,美聯儲貨幣政策轉向。1978年第二次石油危機爆發,79年保羅沃爾克就任美聯儲主席,采取強硬手段抑制通脹上升。沃爾克將聯邦基金利率從10%以下提升到20%以上,貸款利率也提升至20%以上。歐洲及其它發達國家為遏制通脹,也紛紛跟隨美國加息。

  強勢美元,全球流動性回流美國。伴隨著美聯儲不斷提高基準利率,美元指數持續上漲。美元進入升值周期后,全球流動性趨緊,流入其他國家的資金迅速回流美國。1982-1985年美國資本流入飆升,此后常年保持資本凈流入狀態。

  資金回流是全球性的,但是拉美國家脆弱的基本面使得他們面臨的問題更為嚴重。一方面,拉美國家面臨國際收支惡化的情況。拉美國家國內產業結構單一、效率低下,出口依賴初級產品,而進口替代戰略需要大量進口資本品,這使得拉美諸國經常賬戶呈逆差或微弱的順差。美元指數走強后,國際期貨價格下跌,依賴國際期貨出口的拉美國家逆差擴大,國際收支惡化。同時,各國外債規模不斷擴大,海外投資者對其債務償還能力產生質疑。

  另一方面,貨幣超發導致拉美國家對寬松環境過于依賴。在債務危機爆發前,拉美國家為解決融資問題,國內貨幣超發已經非常嚴重。為了應對資本外流,各國均采取了被動加息政策,導致國內經濟狀況惡化。

  因此,拉美國家成為這一輪美元走強的脆弱點。隨著投資者對拉美國家經濟基本面擔憂加劇,資金加快涌出。由于拉美國家的外匯儲備規模不足,難以抵抗資本大規模流出對本國匯率產生的貶值壓力,當時各國均被迫放棄了固定匯率制度,貨幣出現了大規模的貶值。匯率貶值使得前期外債規模成倍增加,債務增加疊加利率上行,最終導致拉美債務危機爆發。

  2.2 80年代末:日本房地產“泡沫”

  美國寬松,日本被迫寬松滋生泡沫。80年代第二次石油危機后,美國不斷下調基準利率,1985年廣場協議達成,美國的貨幣寬松速度加快。導致的結果是日元大幅度升值,日元對美元匯率從248的水平在一年內升值到164,日元急速升值給出口依賴型的日本經濟以沉重的打擊。

  為了刺激經濟和避免日元過快升值,日本也被迫大幅下調基準利率(盡管此時日本的通脹并不算低),且89年之前日本都維持了相對寬松的貨幣政策。長期的貨幣寬松滋生了股市和房地產市場的泡沫。1985年9月至1989年12月,日經225指數上漲了200%,全國城市土地價格上漲了44.5%。

  美元持續走強,日本隨之緊縮。持續寬松導致美國通脹抬頭,美國貨幣政策在1986年后逐步收緊,導致美元指數持續走強。為了防止出現資本外逃和貨幣貶值壓力,同時出于遏制房價和股市過快上漲的考慮,日本也在1989年開始加息。

  貨幣政策的突然轉向導致房地產和股市價格快速崩盤,1990年一年日經225指數累計下跌超過35%。大量抵押資產出現資不抵債的情況,日本銀行業遭受重創。由于企業和居民的資產負債表惡化,在隨后的20多年里,日本陷入了債務通縮陷阱。

  和拉美國家危機對比,這一輪美元走強期間,日元并沒有出現崩盤式下跌,但是為了應對美元升值產生的貶值壓力,日本被迫選擇加息刺破了本國的資產價格泡沫,也付出了慘痛的代價。

  2.3 90年代:亞洲金融危機

  美聯儲寬松再來,亞洲迎來資本流入。89年5月至92年9月間,美聯儲連續降息24次,聯邦基金目標利率從9.81%下調到3%。為了避免本幣對美元大幅升值影響出口,亞洲各國也紛紛降息,但降息后的水平依然遠高于美國。同時在90年代初,泰國、韓國、印尼等國經濟增速普遍在7%以上,創造了“亞洲奇跡”。高利率和高增長使得亞洲國家吸引國際資本、尤其是熱錢大量流入,各國外債規模均出現明顯擴張。

  美國加息疊加日本經濟減速,亞洲各國國際收支惡化。1994年美國貨幣政策突然轉向,在一年之內目標利率從3%增加到6%,資金大量回流美國推動美元走高。同時,受房地產泡沫破滅影響,90年代日本經濟放緩。由于日本和亞洲國家貿易往來密切,日本進口在1996年驟降,亞洲各國的出口也受連累。海外資金的流出和出口增速的下滑導致亞洲各國國際收支出現惡化。

  強勢美元周期下,被迫放棄固定匯率。隨著美元指數的持續走高,國際收支不斷惡化導致亞洲各國的固定匯率制度飽受質疑。因此,泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞等國貨幣相繼成為國際炒家攻擊的重點,在外匯儲備大量消耗以后,各國最終只能放棄固定匯率。在1995-2001年的6年美元上漲周期中,泰銖貶值46%,林吉特貶值36%。

  重蹈拉美國家覆轍,97年東南亞危機爆發。與拉美國家一樣,危機之前東南亞國家也借入了大量外債,并且外債主要以美元計價。匯率大幅貶值導致這些國家以本幣計算的外債規模突然擴大,疊加利率上升過快,最終爆發了大范圍的金融、債務危機。

  回顧三次危機,我們可以發現美元走強與各國危機有著必然的聯系。美元走強往往伴隨著全球資金回流美國,這時候其他國家均會面臨資本流出和貨幣貶值的困境。各國往往會采取被動加息以穩定匯率,但是無論是選擇加息而守住了匯率的日本,還是貨幣大幅貶值的拉美和東南亞,早在前期海外資金大量流入時,危機的隱患就已經埋下。

  3。本輪美元升值雖有限,但影響不容忽視!

  在美聯儲加息、美元利率抬升、歐美預期差修正的背景下,我們判斷,今年美元指數整體或將走高,但幅度或相對有限。一方面,美國已經處在經濟復蘇的后期。在充分就業的背景下,其大幅減稅將推高消費與通脹預期,導致利率大幅上升,但利率大幅上升反過來會使得信貸增速下滑,而在儲蓄率降無可降的背景下,一旦居民減少借貸、消費行為發生逆轉,那么很可能經濟增長會隨時步入蕭條而非繼續擴張。

  并且從金融周期角度觀察,美國也處在尾聲階段。本輪金融危機以后美國經濟復蘇最早,源于零利率之后其信貸增速在09年轉正,此后一路上升,但在過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%,再加上目前利率還在不斷上升,未來信貸增速大概率繼續下滑,其明顯已經處于金融周期的尾聲階段。

  但是歷史經驗已經一次次證明,美元升值帶來的影響、尤其是給新興經濟體造成的沖擊,還是不容忽視的。對于匯率有彈性的經濟體,例如歐洲、英國、日本等,美元升值帶來的影響是匯率的貶值,不至于影響其內部的流動性。但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經濟體,將面臨匯率貶值和資金流出的壓力。

  截至17年末,烏克蘭的外債規模已是外儲規模的7倍多,而土耳其、智利、阿根廷、南非的外債也已是外儲規模的4倍以上;從債務的期限結構來看,土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞的短期外債/外儲已超過或接近100%。這些經濟體或受到美元升值的沖擊更大,需要保持警惕。中國上海港幣匯率也面臨持續的貶值壓力,根據上海聯系匯率制度的設計,如果上海金管局選擇持續回籠港幣、投放美元,港幣匯率不會有太大問題,但市場利率的抬升或對其高企的房地產泡沫構成擠壓,而這才是上海金管局真正要擔心的問題,我們在之前的專題中已做過詳細分析。

  對中國內地來說,17年下半年以來,人民幣對美元已經歷了大幅升值,提供了足夠的安全墊,且人民幣匯率彈性也明顯增強,有利于在美元升值背景下,保持貨幣政策的獨立性。今年2月美元兌人民幣一度達到6.26,是“811匯改”以來的最低值,人民幣相對17年初升值幅度超過了10%。盡管2月以來,人民幣對美元又貶值了1.6%,但卻是主要經濟體中貶值最少的。往前看,即使美元升值、人民幣會面臨一定的貶值壓力,但匯率問題不會對國內貨幣政策構成很大的沖擊。但是國內資產泡沫也會受美國加息的沖擊,而未來只有堅定不移去杠桿、補短板,靠創新發展才能長期立于不敗之地。

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