當前市場的“兩個等待”周末五分鐘全知道

作者:海港大宗商品交易所 來源:http://www.qfqsxn.live/ 發布日期:2018-05-14 10:47

  報告摘要

  “三重預期差修復”正在發生

  我們二季度A股策略《折返跑,再均衡》中提到的“三重預期差有待修復”正在發生。(1)本周披露的4月經濟運行數據承接了A股一季報呈現的盈利信號,符合我們提到“舊經濟盈利沒那么差”的第一重預期差,而4月社融增速企穩也驗證了“中期信用不會過度收縮”觀點。(2)一季度寬松的流動性將回歸中性,4月中美利差落至歷史低位56BP之后,長端利率已小幅回升20BP。(3)風險偏好分化修正,一季報公布后主題概念炒作略有降溫,股價表現與盈利的相關性提高。

  投資者面對環比改善的經濟數據卻有遲疑,主要是基于“兩個等待”

  投資者面對環比改善的經濟數據卻有遲疑,主要是基于“兩個等待”。第一個等待是“調結構、擴內需、去杠桿等多條線政策下的統一”,特別是在去杠桿的背景之下,本輪“擴大內需”未來將如何演繹?第二個等待是“增量資金的風格選擇”,基金從17年極度價值逐步向均衡配置之后,新的增量資金對市場風格作何選擇?

  第一個等待,“溫和通脹的去杠桿”下,“調結構”與“擴內需”并不矛盾,大眾消費則是兩者交集

  在“高質量主線”的背景下去理解當前政策的分化與統一 。(1)“去杠桿”不等于信用過度收縮;(2)“擴內需”不等于刺激地產與“鐵公基”;(3)“調結構”并非一蹴而就;(4)大眾消費是“調結構”與“擴內需”的交集,建議關注近期各部委促進消費升級的密集政策。

  第二個等待,短期增量資金重新聚焦“北上”,邊際變量對大周期更優

  基金存量調倉行為進入下半程后動能趨緩,4月以來北上資金再度顯著加速流入。且出于提前布局的考量,4月份北上資金流入MSCI標的股票的比例顯著抬升,金融、食品飲料、采掘、地產等行業市值占比更高。資金邊際變量將更顯著地影響此前預期過度悲觀的大周期、以及大消費板塊。

  A股仍處于慢牛中的震蕩期,維持“折返跑、再均衡”

  我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷,對絕對收益投資者,仍需要適度控制倉位;對于相對收益投資者,“折返跑,再均衡”更清晰,繼續建議優先配置增量資金傾斜、調整充分的大周期(建材/地產/航空),戰略配置具備供需共振、產能擴張的大眾消費(醫藥/旅游/零售),成長挖掘α景氣度與估值匹配(軍工/光伏)。

  風險提示:

  去杠桿力度超預期。

  報告正文1本周策略觀點

  本周值得關注的變化有:1、2018年4月份,CPI同比上漲1.8%,環比下降0.2%;PPI同比上漲3.4%,環比下降0.2%。2、4月份新增人民幣貸款1.18萬億元,同比多增797億元;4月份社會融資規模增量為1.56萬億元,比上年同期多增1725億元;4月末M2余額同比增長8.3%,增速比上月末高0.1個百分點。3、中國4月出口同比(按美元計)為12.9%,高于前值-2.7%;4月進口同比(按美元計)為21.5%,高于前值14.4%。4、本周工業品價格多數上漲,全國水泥市場價格環比繼續上行,化工品價格穩中有漲,鐵礦石價格保持穩定,海外國際期貨價格上漲。

  本周的4月經濟與信貸數據偏積極,繼續加強印證了我們在年報一季報業績分析中“A股盈利韌性持續”的觀點。而我們在本周與市場交流,卻發現投資者討論較多的一個詞是“等待”,2017年是“盈利牽牛”、重趨勢而輕交易,而18年趨勢暫不明朗,越來越多的投資者表達了對更明晰信號的“等待”。

  本周我們著重談談對近期市場的看法——

  1。 我們二季度A股策略《折返跑,再均衡》中提到的“三重預期差有待修復”正在發生。本周披露的4月經濟運行數據承接了A股一季報呈現的盈利信號,符合我們提到“舊經濟盈利沒那么差”的第一重預期差,而4月社融增速企穩也驗證了我們“中期信用不會過度收縮”觀點,將修復此前市場對信用環境過度悲觀的看法。此外,“一季度寬松的流動性將回歸中性”,與“風險偏好分化會得到修正”的預期差近期也各有體現。進入二季度以來,我們提示的“三重預期差”逐漸驗證——(1)本周4月經濟與金融數據陸續披露,驗證外需不差、內需有韌性。4月出口數據反彈,單月出口增速12.9%,和Q1累計值14.1%大致相當;5月的國內中觀高頻數據繼續走強,水泥價格、鋼價、發電耗煤、全國高爐開工率均有環比改善。4月社融數據企穩,新增信貸同比小幅增量,且結構上繼續向企業信貸傾斜。我們認為4月下旬央行定向降準、中央政治局會議談“降低實體融資成本”、資管新規正式稿過渡期延長共同指向一個信號,就是中期信用緊縮的過程將變得緩和,而本周4月的金融信貸數據對這一觀點形成驗證,將修復此前市場對一季度信用環境過度悲觀的看法。(2)一季度寬松的流動性逐漸回歸至中性。10年期國債收益率從4月的低點3.5%上行到最新的3.7%,中美利差從4月的歷史低位56個BP小幅回升至70BP。(3)一季度風險偏好的過度分化逐步得到修正,個股表現與盈利的相關性上升。4月下旬開始,隨著財報的陸續披露,創業板漲幅與盈利增速的相關性顯著增強,體現在盈利增速高的個股漲幅更高、盈利加速的個股漲幅更高。

  2。 但在較為積極的經濟與盈利趨勢面前,大盤及周期類行業表現敏感度并不算高。我們與市場交流感受到,投資者普遍反饋與17年的“機構投資者大年”不同,18年賺錢不易,17年盈利牽牛、市場“重趨勢而輕交易”,但18年可能是“做交易而不做趨勢”。17年是“機構投資者大年”,以股票型基金為例(普通股票型+偏股混合型),17年基金投資收益率中值是15.5%,顯著跑贏上證綜指與創業板指,接近80%的基金跑贏基準指數,其中的原因在于17年是“盈利牽牛”而貼現率(包含無風險利率和小盤股股權風險溢價)持續上行,投資者“重趨勢而輕交易”,市場也更有利于重盈利的機構投資者取得超額收益。18年是貼現率有所改善而盈利回落有韌性,市場趨勢折返而交易難度上升,市場的表現與盈利趨勢的相關性也不及17年,因此18年公募基金賺錢不易,我們觀察到同口徑統計下,2月暴跌之后股票型基金累計凈值增長率的中位數基本在負值掙扎,4月以來負收益率收斂才逐步拉開和上證綜指的差距,截止本周今年基金收益率中位數在-2%左右, 18年至今跑贏上證綜指的股票型基金占比顯著下降至68%。

  3。 在“重交易輕趨勢”的環境之下,投資者面對環比改善的經濟數據卻有遲疑,主要是基于“兩個等待”。第一個等待是“調結構、擴內需、去杠桿等多條線政策下的統一”,第二個等待是“增量資金的風格選擇”。(1)第一個市場等待在于政策的進一步明晰信號。一些投資者對當前修復的經濟數據不敏感的原因在于“并不清楚今年的政策主線在哪里”,從2-3月“新經濟”政策回暖、到4月中央政治局工作會議“降低企業融資成本”與“擴大內需”、再到4月末資管新規的落地,似乎政策線索在調結構、擴內需、去杠桿等領域均有發力,這使得越來越多的投資者對接下來的政策信號持觀望態度,特別是希望等待本輪“擴大內需”的進一步政策表述。(2)第二個市場等待來自于增量資金的邊際變化,基金從17年極度價值逐步向均衡配置之后,新的增量資金對風格何種選擇?一季度市場風格“折返跑”過程中伴隨著公募基金的調倉,3月末披露的基金一季報印證這一趨勢。而從3月9日、3月26日、4月16日、4月27日這幾天市場風格較為分明的交易日期來看,4月對價值與成長的配置相比于3月更趨均衡(圖4、5)。在公募基金調倉接近后半程之后,新的增量資金來源與行業偏好將推動接下來市場風格的邊際變化。

  4。 對于市場的第一個等待,我們認為在“溫和通脹的去杠桿”下,“調結構”與“擴內需”并不矛盾,消費則是兩者交集,建議關注近期消費升級政策加碼的信號。在“高質量主線”的背景下去理解當前政策的分化與統一 ——(1)“去杠桿”不等于信用過度收縮。在溫和通脹的去杠桿背景下,表外融資渠道將繼續收緊,但定向降準釋放的流動性將繼續為信貸提供支持,且非標融資降幅收窄,中期的信用不會過度緊縮。(2)“擴內需”不等于刺激地產與“鐵公基”。政治局工作會議對“降低企業融資成本”與“擴大內需”的表述變化,要將“加快調整結構+持續擴大內需”結合起來,很難退回到傳統以擴張財政貨幣政策刺激地產與基建等方式“擴大內需”的老路上。(3)“調結構”并非一蹴而就。加強核心技術攻關,支持“新產業、新模式、新業態”發展是大勢所趨,但“保持宏觀經濟平穩運行”的總基調下,當前處于新舊動能轉換期,舊經濟沒有那么差,而新經濟還沒有那么好。(4)因此未來“高質量內需”的著力點可能集中在發揮消費的基礎性作用。5月10日商務部提出全面部署“消費升級行動計劃”,承接了此前工信部、發改委對消費轉型升級的積極表態,促消費相關政策近期有望密集發布。

  5。 對于市場的第二個等待,基金存量調倉行為進入下半程后動能趨緩,4月以來短期的增量資金重新聚焦“北上”。近期北上資金加速流入A股MSCI標的,資金面的邊際變量對此前預期過度悲觀的大周期更優。隨著A股即將于6月1日正式納入MSCI,近期北上資金出現加速流入A股MSCI標的股票的跡象——(1)4月份北上資金再度加速流入。北上資金4月份當月凈流入387億元,這一規模僅次于滬港通開通首月,也高于今年1月份351億元的高點;今年前四個月北上資金累計凈流入891億元,相比去年同期增加43%。(2)出于提前布局的考量,4月份北上資金流入MSCI標的股票的比例高達89%,明顯高于去年Q2-Q4平均占比為70%的水平。以Wind模擬的235只A股納入MSCI標的股票為基準,金融、食品飲料、采掘、地產、建筑、醫藥等行業市值和數量占比更高,可見北上資金加速流入的邊際變量將更顯著地影響此前預期過度悲觀的大周期、以及大消費板塊。

  6。 維持《折返跑、再均衡》的觀點,“三重預期差有待糾偏”將繼續演繹,A股仍處于慢牛中的震蕩期。北上增量資金的邊際變化有助于大周期的預期修復,而高質量主線下消費板塊有望成為“調結構”與“擴內需”的交集,成長挖掘α。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷,對絕對收益投資者,仍需要適度控制倉位;對于相對收益投資者,“折返跑,再均衡”更清晰,繼續建議優先配置增量資金傾斜、調整充分的大周期(建材/地產/航空),戰略配置具備供需共振、產能擴張的大眾消費(醫藥/旅游/零售),成長挖掘α景氣度與估值匹配(軍工/光伏)。

  2

  本周主要變化

  2.1 中觀行業

  下游需求

  房地產:Wind30大中城市成交數據顯示,截至2018年05月10日,30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌24.64%,相比上周的-23.77%繼續下降,30個大中城市房地產成交面積月環比上升16.36%,月同比下降23.67%,周環比上漲20.58%。

  汽車:乘聯會數據,4月第4周乘用車零售銷量同比上升8.0%,較4月第3周的11.0%有所下降。中國汽車工業協會數據,4月商用車銷量40.4萬輛,同比上升13.00%;乘用車銷量191.4萬輛,同比上升11.20%。

  中游制造

  鋼鐵:本周鋼材價格小幅下跌,預計短期鋼價以穩為主。本周鋼材價格均下跌,螺紋鋼含稅均價本周跌1.61%至4034.00元/噸,冷軋含稅均價跌0.26%至4560.00元/噸。本周鋼材總社會庫存下降5.82%至1271.39萬噸,螺紋鋼社會庫存減少7.81%至652.42萬噸,冷軋庫存跌1.65%至113.24萬噸。本周鋼鐵毛利率均下跌,螺紋鋼跌1.05%至27.43%,冷軋跌0.28%至19.87%。截止5月9日,螺紋鋼期貨收盤價為3571元/噸,比上周下跌4.19%。鋼鐵網數據顯示,4月下旬重點鋼企粗鋼日均產量191.24萬噸,與中旬基本持平。

  水泥:本周全國水泥市場價格環比繼續上行,漲幅為0.4%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.47%至430.5元/噸。其中華東地區均價環比上周漲0.95%至457.86元/噸,中南地區漲1.14%至443.33元/噸,華北地區保持不變為396.0元/噸。

  化工:化工品價格穩中有漲,價差上行。國內尿素漲0.07%至1950.00元/噸,輕質純堿(華東)漲1.06%至2050.00元/噸,PVC(乙炔法)漲1.73%至6982.86元/噸,滌綸長絲(POY)漲0.28%至9325.71元/噸,丁苯橡膠跌0.11%至13128.57元/噸,純MDI漲1.00%至28892.86元/噸,國際化工品價格方面,國際乙烯跌1.82%至1195.00美元/噸,國際純苯漲2.94%至866.21美元/噸,國際尿素穩定在215.00美元/噸。

  挖掘機:4月企業挖掘機銷量26561臺,低于前值38261臺,同比上漲84.49%。

  上游資源

  煤炭與鐵礦石:本周鐵礦石價格保持穩定,鐵礦石庫存下降,煤炭價格上漲,煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價穩定在548.44元/噸,太原古交車板含稅價跌1.91%至1540.00元/噸,秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.54%至591.67元/噸;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本周減少0.99%至502.00萬噸,港口鐵礦石庫存減少0.87%至15876.39萬噸。

  國際大宗:WTI本周漲2.37%至68.67美元/桶,Brent漲2.91%至77.18美元/桶,LME金屬價格指數漲0.14%至3343.80,國際期貨CRB指數本周漲0.14%至203.56;BDI指數本周漲4.99%至1453.00。

  2.2 股市特征

  股市漲跌幅:上證綜指本周漲2.34%,行業漲幅前三為食品飲料(6.38%)、采掘(4.79%)和休閑服務(4.45%);漲幅后三為計算機(0.19%)、通信(0.18%)和國防軍工(-0.73%)。

  動態估值:本周A股總體PE(TTM)從上周17.35倍上升到本周17.75倍,PB(LF)從上周的1.82倍上升到本周1.87倍;A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周25.66倍上升到本周26.22倍,PB(LF)從上周2.31倍上升到本周2.36倍;創業板本周PE(TTM)從上周57.90倍上升到本周58.76倍,PB(LF)從上周的3.92倍上升到本周3.97倍;中小板本周PE(TTM)從上周34.59倍上升到本周的35.25倍,PB(LF)從上周的3.16倍上升到本周的3.22倍;A股總體總市值較上周上升2.31%;A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升2.17%;必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周的2.20倍下降到2.05倍;創業板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周4.54倍下降到本周4.49倍;創業板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周的2.61倍下降到本周2.57倍;本周股權風險溢價從上周的0.27%下降到本周0.13%,股市收益率從上周的3.90%下降到3.81%。

  基金規模:本周新發股票型+混合型基金份額為44.68億份,上周為19.22億份;本周基金市場累計份額凈增加33.35億份。

  融資融券余額:截至5月10日周四,融資融券余額9887.95億,較上周上升0.88%。

  限售股解禁:本周限售股解禁292.84億元,預計下周解禁1135.45億元。

  大小非減持:本周A股整體大小非凈減持18.06億,本周減持最多的行業是鋼鐵(-7.91億)、醫藥生物(-7.53億)、房地產(-3.27億),本周增持最多的行業是農林牧漁(4.47億)、計算機(2.84億)、汽車(0.97億)。

  AH溢價指數:本周A/H股溢價指數下跌為122.39,上周A/H股溢價指數為123.00。

  2.3 流動性

  央行本周共進行了4筆逆回購,總額為1300億元;共有3筆逆回購到期,總額為2700億元;共有一筆MLF回籠,總額為3925億元,公開市場操作凈回籠(含國庫現金)5325億元資金。截至2018年5月9日,R007本周下跌52.51BP至2.87%,SHIB0R隔夜利率下跌20.00BP至2.52%;長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚,長三角漲10.00BP至4.25%,珠三角漲10.00BP至4.30%;期限利差本周漲13.22BP至0.78%;信用利差下跌0.88BP至1.48%。

  2.4 海外

  美國:周二公布美國4月NFIB中小企業樂觀程度指數104.80%,高于預期值和前值104.70%;周三公布美國4月PPI環比0.10%,低于預期值0.20%和前值0.30%;美國4月CPI環比0.20%,低于預期值0.30%,高于前值-0.10%;美國5月密歇根大學消費者信心指數初值98.80,高于預期值98.30,與前值持平;美國3月批發庫存環比終值0.30%,低于預期值和前值0.50%;周五公布美國4月政府預算2143億美元,高于預期值2120億美元和前值-2087億美元;美國4月進口價格指數環比0.30%,低于預期值0.50%,高于前值0.00%。

  歐元區:周一公布德國3月季調后工廠訂單環比-0.90%,低于預期值0.50%和前值0.30%;周二公布德國3月工業產出環比1.00%,高于預期值0.80%和前值-1.60%;周三公布法國3月工業產出環比-0.40%,低于預期值0.40%和前值1.20%;法國3月工業產出同比1.80%,低于預期值2.80%和前值4.00%;周四公布意大利3月季調后工業產出環比1.20%,高于預期值0.50%和前值-0.50%;英國3月工業產出環比0.10%,低于預期值0.20%,與前值持平;英國3月制造業產出環比-0.10%,高于預期值與前值-0.20%。

  日本:周四公布日本3月未季調經常帳31223億日元,高于預期值28990億日元和前值20760億日元。

  本周海外股市:標普500本周漲2.41%收于2727.72點;倫敦富時漲2.08%收于7724.55點;德國DAX漲1.42%收于13001.24點;日經225漲1.27%收于22758.48點;恒生漲3.99%收于31122.06。

  2.5 宏觀

  經濟數據:

  4月CPI:2018年4月份,全國居民消費價格同比上漲1.8%,環比下降0.2%,1-4月平均,全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.1%。

  4月PPI:2018年4月份,全國工業生產者出廠價格同比上漲3.4%,環比下降0.2%,1-4月平均,工業生產者出廠價格同比上漲3.6%。

  金融數據:

  4月份新增人民幣貸款1.18萬億元,同比多增797億元;4月份社會融資規模增量為1.56萬億元,比上年同期多1725億元;4月末,廣義貨幣(M2)余額173.77萬億元,同比增長8.3%,增速比上月末高0.1個百分點;狹義貨幣(M1)余額52.54萬億元,同比增長7.2%,增速比上月末高0.1個百分點。

  外貿數據:

  中國4月貿易順差287.8億美元;4月出口同比(按美元計)為12.9%,高于前值-2.7%;4月進口同比(按美元計)為21.5%,高于前值14.4%;中國4月外匯儲備31248.52億美元環比下降179.68億美元。

  3下周公布數據一覽

  下周看點:美國4月零售銷售環比;美國4月工業產出環比;歐元區一季度GDP季環比修正值;英國4月失業金申請人數變動;德國5月ZEW經濟現況指數;日本4月國內企業商品物價指數同比

  5月14日周一:日本4月國內企業商品物價指數同比;

  5月15日周二:美國4月零售銷售環比;法國4月CPI同比終值;英國4月失業金申請人數變動;英國3月三個月ILO失業率;德國5月ZEW經濟現況指數;德國5月ZEW經濟景氣指數;歐元區一季度GDP季環比修正值;日本3月第三產業活動指數環比;

  5月16日周三:美國4月新屋開工;美國4月工業產出環比;歐元區4月調和CPI同比終值;德國4月CPI同比終值;德國4月CPI環比終值;日本3月工業產出環比終值;日本一季度實際GDP季環比修正值

  5月17日周四:日本3月核心機械訂單環比;

  5月18日周五:德國4月PPI同比;德國4月PPI環比;日本4月CPI同比

  風險提示:歐洲日本等其它貿易伙伴發表不利的言論,國內金融去杠桿力度超預期。

——————本文來自海港大宗商品交易中心

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