全球原油市場博弈加劇

作者:海港大宗商品交易所 來源:http://www.qfqsxn.live/ 發布日期:2018-05-10 10:28

  引言

  在全球經濟強勁增長和中東風險溢價再度出現的推動下,國際油價處于上漲通道。然而,這一輪油價上漲的市場動力與以往周期(如2008年或2012—2013年)不同,本輪上漲兩個關鍵點值得我們注意:頁巖油供應對價格的刺激可能比舊技術更為明顯;美國現在既是原油出口國也是進口國。

  原油價格自2014年四季度開始暴跌到2016年2月觸底,這一輪下跌行情主要是對美國頁巖油革命導致市場供應量大幅增加的滯后反應。油價持續下跌,已經大大低于美國頁巖油生產商開采的邊際成本,由此于2016年產生了第一階段的反彈行情,油價回升到40美元至55美元/桶的價格區間。在油價下跌期間,機構養老金和養老基金通過第三方管理大幅拋售國際期貨和原油,減少在這些品種上的資產配置。在某些原油市場參與者中,也出現了由于財務困境而被迫進行的清算。一旦資產配置重新達到平衡并且由于金融恐慌引起的拋售結束,油價會再次回升,頁巖油開采商的開采量對油價產生巨大影響,在國際市場上對歐佩克的定價權發起挑戰。

  原油市場現在正處于價格上漲的第二個階段,油價上漲至60美元至85美元/桶。這一階段價格上漲的主要原因有兩個:一是全球經濟增速加快;二是中東風險溢價產生,即地緣政治因素,主要是伊朗和沙特阿拉伯等主要原油出口國之間的緊張局勢不斷升級。這兩項驅動因素是油價上漲的主要動力,而且預計會持續發揮作用。然而,我們也要注意一些對油價上漲造成不利影響的因素。

  隨著頁巖開采技術的發展,美國頁巖油生產商能夠更快地提高產量,原油供應更具彈性,至少在可以預期的未來6到18個月的時間范圍內產量比過去更具彈性。歐佩克或者更確切地說是沙特阿拉伯和俄羅斯,由于油價上漲已經接近他們的目標價位,可能會停止限產政策,擴大產能。

  此外,在2015年年底,美國解除了對原油出口的禁令。自那時起,即使繼續進口原油,美國也已成為重要的原油出口國。美國作為原油出口國的重要意義,在于它在原油定價基準之間,尤其是WTI原油和Brent原油之間建立了更緊密的聯系。我們先分析增加的供給彈性因素,然后研究WTI原油和Brent原油之間的聯系。

  產量更具彈性

  當一件商品具有相對固定或非彈性的供應時,與具有高度靈活性或彈性供應的商品相比,需求的變化對價格的影響就會被放大。天然氣就是一種供應相對固定、彈性不足的國際期貨,需求變化對價格在短期甚至中期會產生巨大影響。不足為奇的是,由于需求波動(變動原因往往是天氣因素),天然氣價格相應地表現出相當大的波動。

  即使在頁巖油之前,相較于天然氣,原油產量也更具彈性,其對價格變化的反應更加迅速。短期的需求變化可以通過增加或降低庫存實現。此外,沙特阿拉伯經常扮演原油生產調節商的角色,認為穩定的油價符合其長期利益。如果油價上漲動能強勁并預期時間會持續,那么美國頁巖油生產商和歐佩克都可能實施增加長期生產的計劃。

  顯然,頁巖油已經改變了原油的中期供應量。相較于傳統的油井,頁巖井產能釋放得更快。頁巖油生產中,產量在3—4個月后達到峰值,然后在18—24個月下降到零。這意味著,如果原油價格大大高于完成新頁巖井的邊際成本,那么頁巖油生產商可以相對較快地增加產能,提高市場供應量。由于頁巖井的生命周期只有18—24個月,如果油價下降,刺激頁巖油開發的市場因素消失,那么市場上增加的供應量的影響將自然消散。我們還注意到,頁巖油生產商更傾向于使用風險管理技術,尤其是原油期貨合約,以對沖價格風險,因為頁巖油油井的產量在其18—24個月的壽命中是可預測的,這意味著來自該井的產量將不受任何后續價格變化的影響。

  雖然新的頁巖井投入生產的邊際成本是一個關鍵指標,但只關注邊際成本往往會高估新增供應量。首先,并非所有頁巖油鉆機都是一樣的。現代鉆機可以利用復雜的鉆探傳感器和更精確的地質地圖來最大化產量。然而,隨著開發的加大,一些老式的、效率較低的鉆機也可能進入生產環節,這將降低鉆機工作效率,減少平均產能。其次,鉆機還需要技術工人,因為產量上升,技術工人可能供不應求,而且水力壓裂過程中也可能遇到障礙,例如砂子和水的混合物會進入鉆機。再次,頁巖開發通常需要融資,融資不會總是非常及時,并且不斷上升的利率水平會提高融資成本。最后,需要注意的是,有時候一些煉油廠需要的適用某些類型的原油的數量可能會減少,這可能暫時限制頁巖油的產量。

  在油價上漲并保持在60美元/桶以上的情況下,以上這些限制因素都不會阻止美國頁巖油產量的增加。需要注意的是,根據油價預估原油產量是非常復雜的,不是僅僅對比原油到期曲線的擴散程度與生產成本那么簡單。

  當油價超過60美元/桶,隨著全球經濟增長和中東緊張局勢的升級,美國原油產量預計會不斷增加,在2019年可能達到日產1200萬桶。相比之下,俄羅斯目前的日產量約為1100萬桶,沙特阿拉伯的日產量約為1000萬桶。在大規模限產之前,沙特阿拉伯和俄羅斯都把產量提高到接近極限,以使得限產規模看起來更大。不過,如果我們預計準確的話,2019年,沙特阿拉伯原油產量每天可能會增加150萬桶,俄羅斯原油可能每天增加50萬桶。

  如果不是因為中東的風險因素,即使全球需求不斷增長,這一新的產量增長都將抑制油價的上漲。為了預估目前的中東原油溢價,我們要考察原油期貨價格到期曲線。該曲線在2018年4月中旬出現反彈,WTI近月合約價格超過65美元/桶,而24月的期貨價格接近57美元/桶。當然除了中東風險溢價以外,還有其他因素影響到期曲線,但值得注意的是,就在2017年10月31日,該曲線一直處于50美元的水平價格。我們估計,7美元/桶的風險溢價已經反映在原油期貨價格中,如果沙特-伊朗的緊張局勢繼續升級,10美元到12美元/桶的溢價是有可能的。

  美國出口量與Brent-WTI價差

  Brent-WTI價差大小取決于全球原油市場聯系的緊密度。在頁巖油量產的早期階段,Brent-WTI現貨價格的價差達到20美元/桶以上。隨著鐵路運輸的發展,從巴肯油田到東海岸煉油廠的運輸能力大幅提高,WTI與從歐洲和中東裝運的Brent原油或Brent原油替代品產生了激烈競爭,這推動了Brent-WTI價差縮小到了接近10美元/桶。隨著管道基礎設施的改善,現在價差進一步縮小。美國現在成為原油出口國,全球原油價格很大程度上由運輸成本決定。

  圖為美國原油進口量、出口量對比

  航運成本是一個變動的指標,由于船只大小不同、合同條款(現貨或定期合同等復雜的出貨方式)不同、燃料成本等不同,原油成本也不盡相同。然而只要有4美元至5美元/桶的利潤空間,裝滿原油的美國油輪就可以離開美國墨西哥灣,前往歐洲或中國。隨著越來越多的美國頁巖油產能投放,一些頁巖油將在墨西哥灣出口,從而成為Brent-WTI價差定價的的關鍵環節。

  結論

  到2019年下半年,只要原油的12月至24個月期貨價格保持在55美元/桶左右,美國原油日產量就可能穩步上升至1200萬桶以上。請注意,這是中期期貨價格,而不是現貨價格,這將推動全球原油供應量大幅提升。

  如果國際油價達到沙特阿拉伯和俄羅斯的目標價位,他們就會恢復全面生產。美國、沙特和俄羅斯原油產量的大幅增加可能成為油價進一步上漲的強大阻力。

  油價上漲的主要動力是中東價格風險溢價,目前估計為7美元/桶,如果沙特與伊朗間局勢惡化,溢價可能會更高。

  油價上漲的不利因素是全球經濟增長的可持續性存在變數,如果針鋒相對的貿易摩擦升溫,國際油價將會備受沖擊。

——————本文來自海港大宗商品交易中心

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